中国人在下半年如何大浪淘金？

在第一部分我们提出中国居民理财正步入金融时代，原因有二，一是金融资产配置比例偏低，二是金融资产回报率相对较高。但从过去几年看，这两点一直都成立，为何从14年才开始股债双牛呢，我们认为主要归功于两大变化。第一个是长期的变化，发生在2011年，中国的人口结构出现拐点，12年开始15-64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现了下降，这对利率和房地产走势都产生了深远的影响，进而影响到了居民财富配置行为。

2.2 人口结构与地产周期

首先，人口结构和地产周期有着重要关联，因为地产的刚需主要集中在年轻人口，随着人口红利期的结束，所有发达国家的地产市场都相继出现拐点。其中日本最早老龄化，地产泡沫最早破灭。而美国、欧洲在2010年前后先后步入老龄化，也出现了地产市场的拐点。

2.3 中国地产市场大拐点

从中国新房销售金额来看，从2000年的全国4000亿到2013年的8万亿，增幅近20倍。从新房销售面积来看，从1999年的1.4亿平米到2013年的13亿平米，增幅也接近10倍，这其中城市化以及人口红利带来的年轻人口增加无疑是最大的推动力。但随着人口红利见顶，而中国城市化率也超过50%，未来地产销量将面临历史性大拐点，而房价涨幅也必将放缓，房地产也不可能是未来10年的中国财富故事主角。

2.4 人口老龄化：零利率是长期趋势

其次，随着人口红利见顶，利率出现了长期的下行趋势。我们在14年8月提出“零利率是长期趋势”的观点，到目前为止都没有改变。观察美国过去100年的利率走势，与25-44岁年轻人口增长速度高度相关，而与美联储货币政策的取向无关，这说明从历史角度观察，人口结构是影响利率走势的最重要因素。

2.5 零利率全球蔓延

目前，我们观察到零利率正在向全球蔓延。美国的10年期国债利率仅为2.4%，接近过去60年的最低点。日本的10年期国债利率降至0.5%以下。

2.6 美国加息非坦途

美联储主席耶伦5月表示，表示如果美国经济能如预期那样恢复，今年在某个时候加息是合适的。而近期由于美国加息预期升温，引发全球债市剧烈调整。但从最近3年美国10年期国债利率走势看，一直徘徊在2%-3%之间，源于金融危机之后美国GDP名义增速降至历史最低点的4%左右，GDP实际增速仅在2%左右。我们观察到每次10年期国债利率升至2%以上都伴随着经济数据的再度回落，源于10年期国债利率为所有长期利率的基准，而当前极低的经济增速难以承受其明显上升，这也说明美国脱离零利率之路并非坦途。

2.7 要素禀赋与相对回报

为什么当前全球利率普遍较低？由于利率是资本的回报，而资本是两大生产要素之一，因而我们可以从要素禀赋角度解释为什么劳动力减少会带来利率下降。当劳动力比较充裕时，劳动力相对便宜，资本则相对稀缺，所以利率会比较高。而当劳动力比较稀缺时，工资将趋于上涨，资本则相对过剩，所以利率会比较低。

2.8 全球人口增长及预测

从全球来看，过去50年人口增长迅猛，因而处于劳动力充裕和资本稀缺的时代，利率也普遍较高。而今随着全球人口增长的放缓，意味着全球劳动力逐渐稀缺，与之相对的是资本相对过剩，因而利率也趋于下降。从日本到美欧，大家都经历了人口增长放缓、利率下降以至于零利率的过程，所以我们相信随着中国进入人口老龄化时代，从长期来看也将逐步进入零利率时代。

2.9 老龄化后资产配置长期转向

总结来说，随着人口老龄化的到来，地产市场出现了长期拐点，而利率也出现了长期下降趋势，这意味着中国居民过去的两大资产配置主体的房地产和存款将逐渐日薄西山，而未来的唯一选择将是金融资产，因为不管是债券还是股票，其价格都受益于利率的长期下降。但问题是中国人口红利的拐点出现在2012年，而2013年出现了股债双杀的大熊市，说明长期拐点很难解释短期的变化。

3. 货币政策大转折

3.1 钱荒阴影、余额宝出世

为何股债双牛的拐点出现在14年？解释这个现象光凭人口红利的长期拐点是不够的，必须理解在13、14年发生了什么重大变化。13年给我们留下的最深刻印象就是钱荒，当时的货币利率一度超过10%。当年股市跌至1849点，而债市的国债利率也一度接近5%，为什么大家既不买股票，也不买债券，在买什么呢？13年是余额宝横空出世的一年，几乎在一夜之间规模超过5000亿，因为当时余额宝可以提供7%左右的收益率，也意味着无论买股票还是债券都没啥意义。

3.2 实体产能过剩，金融负债率高企

而钱荒的出现并不是因为没有钱，而是因为央行有意提高利率。我们知道，对中国经济而言，在实体层面体现的最大困境是产能过剩，而在金融层面则体现为负债率高企，尤其是企业部门负债率持续上升。如何解决负债率过高的问题？13年开出的药方是提高利率，央行一度以为提高利率以后借钱的人就少了，负债率就能降下来，但结果是债务率越来越高，因为债务融资需求是刚性的，这也就意味着高利率去杠杆是失败的尝试！

3.3 去杠杆三招：低利率、高权益、减债

而如果回到债务率的基本公式，可以发现降低债务率无非三种办法：一是降低利率、二是增加权益、三是债务减记，纵观金融危机之后的各国，都是遭遇了债务率过高的问题，也都是通过以上三种方式去杠杆。例如美国的雷曼倒闭、欧洲的希腊债务谈判是债务减记，而各种QE就是在降低利率的同时增加权益。其中美国三轮QE下来股市屡创新高，而日本央行14年决定直接买股票，欧洲股市15年表现在发达市场中最佳，也是因为15年欧央行开始QE，加上实施了负利率导致债券买无可买，逼迫投资者只能买股票。

3.4 14年起央行货币政策的态度巨变

而14年以来央行的态度发生了巨大的变化。14年初，央行宣布通过SLF给货币利率封顶，其中R007封顶在7%，所以从14年年初开始我们就坚定判断债市已经由熊转牛，因为意味着利率的上行空间已经被封死，利率只能下降不能上升。而事后来看，14年1月中国10年期国债利率确实出现了下行的大拐点。

14年7月份，央行正式下调了官方的回购利率，也就意味着央行在货币市场正式降息了，因而机构投资者都知道央行开始放水，股市也从14年7月起由熊转牛。