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一石激起千层浪。
12 月 20 日，日本央行突然决定放宽 YCC 货币政策，将日本 10 年期国债收益率目标上限从 0.25% 上调至 0.5% 左右。 在业内人士看来，此举或将引发一系列多米诺效应。首当其冲的，就是数千亿美元规模的日元利差交易资金回流日本，引发全球金融市场剧烈波动。 截至今年 6 月底，日本的净国际投资头寸达到约 3.29 万亿美元，这相当于日本 2021 年 GDP（4.93 万亿美元）的 2/3，其中部分资金来自日元利差交易资金。 " 过去 24 小时，一些日元利差交易资金已陆续抛售欧美债券股票，开始回流日本本土。"一位外汇经纪商向记者透露。究其原因，一是日本央行调高 10 年期国债收益率目标上限，令日本国债与海外国债之间的利差劣势收窄，吸引部分日元利差交易资金回流重投日本国债；二是市场对日本央行货币政策转向的预期升温，令日元汇率持续上涨，迫使更多日元利差交易资金遭遇汇兑损失，不得不尽早回流避险。 中信证券首席经济学家表示，日本央行调高 10 年期国债收益率目标上限将会推动资金有所回流与日元走强。由于美联储加息放缓且鹰派表态或见顶，叠加日本央行未来仍存在货币政策的调整空间，因此日元强势态势或将持续一段时间。 在前述外汇经纪商看来，目前无法判断多大规模的日元利差交易资金将回流日本，但若日元持续升值，越来越多日元利差交易资金将从欧美债券、大宗商品高息货币等资产流出。 " 目前市场最担心的，是更多日元利差交易资金离场叠加欧美经济衰退，将进一步冲击欧美金融市场稳定性，甚至可能给明年全球金融市场系统性风险爆发带来新的变数。" 他直言。 日元利差交易回流潮起 在日本央行突然调高 10 年期国债收益率目标上限引发日本央行货币政策转向预期升温后，美元对日元汇率一度从 137.41 大跌至 130.55, 令日元汇率一度触及 8 月中旬以来的最高值。 在业内人士看来，这无形间将加速日元利差交易资金的回流步伐。 以往，日元利差交易资金在借入日元并兑换成美元等外币，投资海外债券套取无风险利差收益同时，还会押注日元汇率下跌获取汇兑收益。因为日元利差交易规模越大，表明美元等外币兑日元的需求越高涨，令日元承受更大的贬值压力。 但如今，随着日元汇率突然大涨，日元利差交易资金骤然发现自己在汇率端遭遇不小的沽空损失，不得不迅速抛售海外资产将资金回流日本止损。 前述外汇经纪商告诉记者，过去 24 小时，随着日元汇率大幅上涨，不少日本渡边太太等个人投资者与中小投资机构回流日元利差交易资金的速度最快。究其原因，他们缺乏汇率套保操作对冲日元大幅上涨风险，导致他们对日元汇率升值最为敏感，一旦市场出现风吹草动，他们只能迅速结清海外资产回流资金避险。相比而言，日本大型寿险公司与资管机构的日元利差交易资金回流速度较慢，这或许与他们已对日元汇率大涨采取风险对冲措施有着密切关系。目前而言，日元汇率大涨并未显著影响他们日元利差交易策略的预期收益。 " 但金融市场仍不敢掉以轻心。" 他指出，一旦日本央行调高 10 年期国债收益率目标上限，导致日本金融经纪商相应上调日元利差交易的杠杆融资成本，或将影响这些日本大型寿险公司与资管机构的海外投资杠杆倍数，因为这些机构对日元利差交易的融资成本走高更加敏感。 记者多方了解到，尤其在欧美经济衰退风险加大导致欧美金融资产价格继续下跌的压力下，日本大型资管机构格外担心投资端收益缩水与资金端成本增加接踵而来，导致日元利差交易投资策略无法获取预期回报，都会令他们转而大幅度压缩日元利差交易资本规模，触发更多日元利差交易资金回流。 GAMA 资管管理机构全球宏观投资组合经理 Rajeev De Mello 表示，随着日本央行货币政策开始由鸽转鹰，短期内日元对美元汇率有望突破 125 整数关口，但这可能会带来更大规模的日元利差交易资金回流，因为越来越多日本投资者会发现日元升值令他们结汇所换回的日元金额减少，大幅抵消了他们在海外赚取的投资利润，令日元利差交易不再 " 吃香 "。 欧美国债与大宗商品高息货币或遭抛售潮 值得注意的是，随着日本央行调高 10 年期国债收益率目标上限引发日元利差交易资金回流，欧美国债股票、大宗商品高息货币等资产都将遭遇巨大的抛售压力。 截至 12 月 21 日 14 时，有 " 全球资产定价之锚 " 称号的 10 年期美国国债收益率触及 3.714%，较 12 月 19 日收盘价格已大幅回升逾 12 个基点。 摩根大通资产管理公司投资组合经理 Arjun Vij 认为，日本央行此次调高 YCC 框架对全球资产价格最显著的影响，是全球利率期限溢价（投资者为持有较长期限债券所要求的额外补偿）的重新定价。 他认为，概括而言，欧美等发达市场国债将大跌、相应国债收益率将上升。究其原因，是日元利差交易对外国债券的持续需求一直是发达市场国债维持低收益率的重要驱动因素，但如今日本货币政策转向可能导致这些日元利差交易的平仓。 " 此外，欧洲国债与大宗商品高息货币也会成为日元利差交易资金率先减持的重要资产，究其原因，一是欧洲经济衰退风险令日元利差交易担忧欧洲债券兑付风险，二是大宗商品价格低迷正压低大宗商品高息货币汇率估值，令日元利差交易资金获利了结的意愿更高。" 前述外汇经纪商指出。 记者多方了解到，目前金融市场预期未来日元利差交易资金回流规模将高于以往。因为此前日元利差交易资金回流，主要是看中日元大幅贬值令汇兑收益增加，但未来在杠杆融资成本上升与日元趋于升值的双重冲击下，日元利差交易资金将迫于成本压力而更大规模回流。 " 这或将冲击全球金融市场稳定性。" 一位华尔街宏观经济型对冲基金经理向记者指出。一旦千亿美元日元利差交易资金从欧美债券市场撤离，或将进一步加剧美债市场流动性恶化状况，进而导致其他大类资产估值剧烈重估。目前，越来越多华尔街对冲基金已将日本货币政策转向与日元利差交易资金大规模回流，视为明年全球金融市场系统性风险爆发的一大新隐患。 但是，尽管日元利差交易资金大举回流或引发金融市场剧烈动荡，但不少对冲基金仍继续押注日本央行持续推进货币政策转向。 BlueBay 资管公司首席投资官 Mark Dowding 预计，日本央行将在明年 3 月底前将 10 年期日本国债收益率目标上限推高至 75 个基点。 高盛经济学家 Naohiko Baba 则预计日本央行下一步行动可能是取消负利率。 " 这意味着日元利差交易资金的杠杆融资成本持续升高，进一步压缩日元利差交易的资金规模，但随之而来的，是更大规模的日元利差交易资金回流日本，以及全球金融市场资产价格更剧烈的重估。" 这位华尔街宏观经济型对冲基金经理直言。
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